【经观美国】钟正生：美国“大水漫灌”之后，通胀走势与结局有三大关注点

　　新冠疫情以来，供给冲击引致的海外高通胀现象尚未明显缓和，今年以来的地缘政治冲突更让全球通胀问题雪上加霜。美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色，财政补贴下，美国居民消费需求第一时间复原(甚至高于疫情前水平)，而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

　　现阶段，美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的灵活性。若下半年美国通胀压力缓和，美联储或适度放缓加息进程，以尽量弱化美国经济“硬着陆”的风险。

　　美国通胀水平为何飙升？

　　本轮海外高通胀的背景是，供给冲击与政策刺激叠加，宏观周期经历“严重衰退+强劲反弹”，供需恢复错位推升通胀。以美国为例，其经济周期的波动程度是空前的：从2019年第四季度到2020年第二季度，美国GDP平均环比(年化率)创纪录萎缩了19.2%，为1947年以来最严重的衰退。

　　但美国从衰退中复苏的速度也是罕见的：2020年第二季度至第四季度，美国GDP平均环比(年化)增速高达18.3%。强劲的经济复苏，除了新冠病毒威胁减弱的影响外，也离不开力度空前的货币与财政政策刺激。

　　美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色。在现代货币理论(MMT)思想指导下，货币政策的“手”更长了，即财政政策配合货币宽松发力，对需求端形成更加直接的刺激。

　　新冠疫情爆发后，美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段，直接补贴居民和企业。据国际货币基金组织(IMF)数据，2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增加 1.8万亿，占GDP比重高达45%，预计2021年这一数字为42%，均高于2009年国际金融危机后水平。财政补贴下，美国居民消费需求第一时间复原(甚至高于疫情前水平)，而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

　　今年以来，俄乌局势引发新的供给冲击，国际能源和食品价格上涨，国际供应链的稳定性面临冲击，全球通胀风险加剧。海外经济的“胀”已成为“滞”的催化剂，“滞”的隐忧不容忽视。

　　以美国为例，美国中期经济前景(2022 年下半年及以后)不确定性上升。历史上，美国通胀急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年3月密歇根大学消费者信心指数创近10年以来新低。同时，美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中，超过半数认为美国经济下行压力加剧，几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。

　　下一步海外通胀走势是什么？

　　美联储在今年3月预测中，大幅上调2022年PCE(个人消费支出平减指数)同比增速1.7个百分点至4.3%，上调核心PCE同比增速1.4个百分点至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。美联储认为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目标水平，但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。我们预测，在中性情景下，2022年末美国CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。

　　我们认为，本轮海外通胀走势与结局有三大关注点：

　　一是，货币紧缩效果如何。美联储5月宣布加息50个基点至1.00-1.25%，未来加息路径仍有不确定性。据CME(芝加哥商品交易所)数据，截至5月8日，利率期货市场预计今年底美国政策利率大概率达到2.75-3.00%左右，高于2.5%的“中性水平”。同时，美联储已宣布6月开始缩表，刚开始以每月缩减475亿美元的资产为上限，三个月后将上限拓宽至950亿美元。

　　从美国通胀结构中看到，美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联。随着美联储紧缩，旺盛需求(尤其耐用品和购房需求)有望切实得到抑制。事实上，近期美国金融市场利率已经显著上升，10年美债收益率已升破3%，美国30年期抵押贷款利率已升破5%，均为近三年新高。

　　二是，供给冲击能否消退。供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪美国“大滞胀”的重要成因。当前，能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击仍在推升全球通胀。但我们也看到，本轮美国消化供给冲击的能力或强于上世纪，美国石油产量在页岩油革命后有巨大提升，且美国能源支出占GDP比重较当时已经下降近一半。预计今年下半年，随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，美国的成本推动型通胀压力有望趋于缓和。

　　三是，经济衰退会否到来。从某种意义上讲，通胀回归或是必然结果，不确定性在于所需的货币政策力度、以及经济增长需付出多大代价。高盛最新预计，未来两年内美国经济衰退风险的概率为35%。预计今年美国经济衰退的风险相对有限，这一轮“经济底”或在2023年，但经济增长放缓(或衰退)幅度将取决于美联储货币政策。

　　美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的灵活性。若下半年美国通胀压力缓和，美联储或适度放缓加息进程，以尽量弱化美国经济“硬着陆”的风险。(作者 钟正生 平安证券首席经济学家、研究所所长)